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Informe de coyuntura N° 37 | DICIEMBRE DE 2021

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El análisis de la coyuntura económica y la reactivación que se puso en marcha en 2021 no puede prescindir del punto de partida. Es decir, la pandemia económica que generó el gobierno anterior (crisis económica, vencimientos de la deuda insostenibles, altos niveles de inflación, reducción de salarios reales, altos niveles de desocupación, pobreza e indigencia, etc.) y las consecuencias de la pandemia sanitaria. Ambos factores convergen para analizar las características de la propia fase de reactivación económica así como sus límites estructurales.  
A grandes rasgos el proceso de reactivación estuvo signado por una trayectoria sinuosa. Durante el primer semestre de 2021 el PIB experimentó una desaceleración en el crecimiento respecto a la elevada expansión que se había registrado en el segundo semestre de 2020. De hecho, se interrumpió la reactivación en el segundo trimestre de 2021. A partir del tercer trimestre se advierte, en cambio, un nuevo repunte del nivel de actividad.
Estos vaivenes en el proceso de recuperación obedecieron a varios factores entre los que se destacan los impactos de la segunda ola del Covid-19, la moderación de la política económica durante el primer semestre y la debilidad que encontró el proceso de recuperación del empleo y los salarios. De allí que, en el marco de un elevado proceso inflacionario, la reactivación fue contemporánea a una caída significativa en el peso de los salarios en el PIB (del 49,8% al 40% entre el segundo trimestre de 2020 y mismo período de 2021). La contracara de ello fue la importante recuperación de la rentabilidad empresaria, en particular de las firmas oligopólicas que, debido a su capacidad diferencial de formación de precios, aceleraron el traslado del fuerte crecimiento de los precios internacionales a los internos en detrimento de los salarios y de las empresas de menores dimensiones.
Otro factor que incidió en la trayectoria sinuosa del proceso de recuperación fue el papel de la política económica ya que en el primer semestre se desplegó una política fiscal moderada que limitó la expansión del nivel de actividad. Esto se evidenció no solo en un ajuste del gasto primario respecto a 2020 sino en un nivel de gasto apenas superior al de 2019 si se excluye el único componente expansivo que fueron los subsidios económicos. Es decir, un nivel de gasto primario similar al del “megaajuste” que puso en marcha Juntos por el Cambio en el marco del acuerdo con el FMI. Por el contrario, en el segundo semestre, y sobre todo en forma posterior a las PASO, cambia la tendencia hacia una política más expansiva por el lado del gasto que se evidencia en un crecimiento interanual del 6,7% en el período de julio-noviembre de 2021. Cabe mencionar que esta expansión del gasto no provocó un desequilibrio monetario ya que en noviembre el nivel de la base monetaria fue inferior, incluso, a la de 2019 (6,3% del PIB). 
Uno de los límites estructurales más relevantes para sostener la fase de recuperación se desprende de la fuerte carga de vencimientos de la deuda. Es decir, los límites no obedecen a una restricción externa producida por la incapacidad para importar (y que, por lo tanto, requiere de una devaluación) sino a una crisis de deuda generada por el gobierno anterior. De hecho las devaluaciones de 2018-2019 ya produjeron el ajuste a las importaciones e incrementaron, junto a los favorables términos del intercambio, el saldo comercial en forma significativa: en el acumulado de los primeros 10 meses de 2021 rozó los 14.000 millones de dólares, uno de los mayores del siglo XXI. 
De lo que se trata, por consiguiente, es de transitar el sinuoso camino para la resolución de esa crisis que tuvo su primer capítulo en el canje con tenedores privados que se efectuó el año pasado cuyo resultado, en especial en lo que concierne a la restructuración bajo ley nacional, distó de ser satisfactorio. Prueba de ello es que la quita nominal fue de 27,4% para la deuda bajo ley extranjera y de solo el 7,5% para la de ley nacional. De allí que el perfil actual de vencimientos de la deuda en moneda extranjera, excluyendo al FMI y las letras intransferibles del BCRA, se ubica en torno a los 6.500 millones de dólares entre 2022 y 2024 y asciende a poco menos de 13.800 millones de dólares en promedio entre 2025 y 2031. En un escenario en el que el acuerdo con el FMI incluya 10 años de plazo, cuatro de gracia y un interés de 4,05%, esos vencimientos ascenderían a un promedio de 9.500 millones de dólares en el período 2022-2025 y a 22.000 millones en 2026-2031. En cambio, en un escenario en el que se consiga estirar el plazo a 15 años, con 3 de gracia y eliminación de los sobrecargos en la tasa de interés, esos vencimientos se reducirían a 7.000 millones entre 2022 y 2024 y a alrededor de 17.500 millones entre 2026 y 2031. 
En efecto, más allá de los condicionamientos que busque imponer el FMI y que el gobierno actual procure impedir, la cuestión de fondo es la restricción al crecimiento derivada de la carga de vencimientos de la deuda que será más o menos acuciante de acuerdo a los resultados de la negociación pero indiscutiblemente relevantes, en cualquier caso, para la sostenibilidad de la economía argentina. De allí que se vuelve central la necesidad de consolidar el proceso de recuperación económica en el marco de políticas expansivas y, al mismo tiempo, reforzar la administración cambiaria. Esto último es especialmente importante para que el abultado saldo comercial no financie, por caso, la salida de divisas para cancelar el crédito y los intereses de la deuda del sector privado (en lo que va del gobierno del Frente de Todos salieron por esa vía 15.000 millones de dólares) sino para fortalecer las reservas requeridas para afrontar los compromisos externos y las importaciones que se requieren para sostener la fase de recuperación. 


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